港股

世上没有免费的午餐,这是尽人皆知的常识,何况久经沙场的精明投资者。但是,当利益蒙住双眼时,风险往往被低估,到头来悔之晚矣。2008年1月下旬港
股的急跌,便是一例。

请想象,有一只基本面坚实、你十分看好的股票,有人告诉你,能以较现价便宜20%的价钱长期购入此股。那个人不是骗子,而是与你有长期交往的、大型私人
银行的从业人员。

这只天上掉下来的馅饼叫Accumulator,即累积购买股票挂钩票据,被人根据谐音称之为I kill you later(以后再杀你)。

Accumulator的全名是Knock Out Discount Accumulator(KODA),一般由私人银行售予其高资产客
户。KODA其实是一个期权结构产品,发行商锁定股价的上、下限,在一个时期内(通常为一年)以低于现时股价的水平为投资者提供股票。KODA有四个特
性:1、买入的股票的行使价往往比现价低10-20%;2、当股价升过现价3-5%时,合约自行终止,但保证投资者至少一个月的积累股份;3、当股价跌
破行使价时,投资者必须双倍吸纳股份;4、合约一年有效,但是投资者通常只需要拥有合约金额40%的现金或股票抵押即可成交,因此这一产品往往带有杠杆
性。

举例来说,中国移动现价为100元,KODA合约规定20%的折让行使价(strike price),3%的合约终止价(knock out
price),两倍杠杆,一年有效。也就是说,尽管中移动目前股价为100元,但KODA投资者有权在今后的一年中,以80元行使价逐月积累中移动股
份。如果中移动股价升过103元,合约自动终止;如果合约不满一个月便终止,投资者至少能够获得一个月的股份,并可以立即售出获利。但是如果中移动股价
跌破80元,投资者必须以80元价格双倍吸纳股份,直至合约到期。

在2007年下半年,香港的私人银行中,有七成以上的客户购买股票是以KODA形式,在衍生品合约下通过发行商购入的。私人银行的资金占香港散户资金一
半左右,客户人数不多,但是涉及金额庞大,而且多采用杠杆借贷。

KODA的原意是,在较平稳的市况下不断积累长期看好的股票。低于现价的行使价,使投资者在正股价格上升之外,有更多的利可图,其杠杆性也加大了获利力
度。

2007年8月传出的直通车消息,带动了港股、H股暴涨,许多股票动辄一天上升3-5%甚至更多。刚刚签下的KODA合约数日内(有时是当天)便因股价
升过合约价而自动终止。投资者不仅得到正股上升3%的好处,还享受到20%的折让价,一次过赚到23%。投资者食髓知味,合同一终止,马上再做新的
KODA,合同不断翻新着。

不过,随着股价不断升高,行使价越追越高,许多人的合同金额越做越大,不知不觉间风险也变得越来越大。但是多数投资者并不畏惧。市况回落后,有些股价跌
落至行使价之下,需要吸纳双倍股份,投资者仍然不弃不离,因为他们相信自己收集的是有基本面支持的好股票。

由美国爆出的金融危机,触发了一次全球性的股灾,香港股价急跌。许多投资者手中股票的抵押价值迅速缩水,私人银行的风险管理部门纷纷收紧抵押借款尺度。
一夜间投资者的可抵押资产小过KODA合约全年双倍购买股份所需金额,被逼补仓或在股价低位斩仓。斩仓带来新一轮股价下跌,造成股票抵押价值进一步缩
水,恐慌下引起更多的斩仓。一场股灾由此而生。

据估算股灾前,香港有近4000亿港元的KODA合约,绝大多数股价跌破行使价,三成以上被迫平仓。中国移动等港股、H股虽然盈利完全不受美国经济衰
退、金融黑洞的影响,但极受私人银行投资者的青睐,相关的KODA产品多如牛毛,自然成为此次斩仓的重灾区。这也解释了为什么一月份中移动股价跌得比美
国的AT&T还多,港股跌得比美股还惨。

在Accumulator产品上,赚钱最多的是发行商,衍生品的利润率极高。其次是私人银行。投资者在一般情况下也赚钱,不过股价升得太急,合约很快终
止的话,只能收到一个月的积累股份,但是至少有20%多的利润。然而一旦遇上股灾,便要收下两倍的股份,而且一收就要收一年。投资者经常是赚十次,但可
能一次损手就赔光前面所赚。最惨的是,一旦市况急剧恶化,万一抵押不足被迫斩仓时,便应了I kill you later的说法。

笔者依然看好有盈利支撑的中资股,认为它们的估值在调整之后变得合理。不过相信投资者在购买KODA产品上,会吃一堑长一智。